作者：江 峰 編 輯：小市妹
本文介紹了紅外熱成像技術(shù)的基本概念和高德紅外的基本面。本文將進(jìn)一步分析國內(nèi)紅外制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和參與企業(yè)的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力。
與大理科技和瑞創(chuàng)微納相比，高德紅外在產(chǎn)業(yè)鏈延伸方面遙遙領(lǐng)先，這也是其享受行業(yè)最高估值的關(guān)鍵因素。
貨比三家
哪種紅外技術(shù)比較強(qiáng)？
目前，我國紅外產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出三足鼎立的局面。高德紅外、大理科技和之前登陸科技創(chuàng)新板的瑞創(chuàng)微納都是業(yè)內(nèi)重要玩家。從2019年銷售規(guī)模來看，高德紅外以16.38億元的銷售額排名第一，瑞創(chuàng)微納和大理科技排名第二和第三。
事實(shí)上，自2015年以來，我國已能夠獨(dú)立生產(chǎn)紅外探測(cè)器、機(jī)芯等紅外熱像儀所需的所有關(guān)鍵部件。目前，我國紅外設(shè)備制造業(yè)呈現(xiàn)出軍工集團(tuán)、中國科學(xué)院科研院所和少數(shù)優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)并存的格局。其中，高德紅外、煙臺(tái)艾瑞（瑞創(chuàng)微納子公司）、大理科技、武器工業(yè)夜視集團(tuán)等單位在紅外探測(cè)器、運(yùn)動(dòng)等核心技術(shù)方面取得了良好的成績(jī)。
▲主要參與國內(nèi)紅外制造產(chǎn)業(yè)鏈
資料來源:公開資料整理，東興證券研究所
截至目前，高德紅外市值已超過600億元，瑞創(chuàng)微納400億元，而首次登陸二級(jí)市場(chǎng)的大理科技市值僅為120億元。那么，三者的主要區(qū)別是什么呢？
從發(fā)展戰(zhàn)略的角度來看，瑞創(chuàng)微納專注于產(chǎn)業(yè)鏈前端的非制冷紅外新芯片和探測(cè)器，并在該領(lǐng)域取得了規(guī)模優(yōu)勢(shì)。高德紅外布局整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，在紅外技術(shù)民用領(lǐng)域的拓展上有優(yōu)勢(shì)，更像是平臺(tái)公司。此外，公司在制冷紅外探測(cè)器領(lǐng)域也具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)。大理科技也走全產(chǎn)業(yè)鏈路線。但與高德紅外相比，公司在芯片研發(fā)、生產(chǎn)、包裝技術(shù)等領(lǐng)域相對(duì)落后，規(guī)模也處于劣勢(shì)。因此，公司目前的市值和估值在三家企業(yè)中排名最后。
第二個(gè)問題是如何看待瑞創(chuàng)微納與高德紅外芯片領(lǐng)域的差距？目前，高德紅外和瑞創(chuàng)微納都掌握了紅外成像系統(tǒng)的關(guān)鍵元素MEMS芯片核心技術(shù)。但瑞創(chuàng)微納還沒有芯片制造能力，在晶圓加工過程中還需要外包加工。高德紅外已經(jīng)有8英寸了.25um批產(chǎn)型MEMS生產(chǎn)線是中國唯一一條具有批量生產(chǎn)能力的獨(dú)立可控非制冷紅外焦平面探測(cè)器生產(chǎn)線。如果以智能手機(jī)芯片為簡(jiǎn)單類比，瑞創(chuàng)微納目前的紅外芯片技術(shù)就像華為的麒麟海思芯片一樣。雖然其設(shè)計(jì)能力已達(dá)到一流水平，但仍需要國外晶圓OEM生產(chǎn)。高德紅外相當(dāng)于韓國三星，既有設(shè)計(jì)能力，又有晶圓加工能力。更好的是，瑞創(chuàng)微納的芯片OEM工藝成熟，國有企業(yè)可以生產(chǎn)晶圓OEM企業(yè)，而不是像麒麟海思那樣受臺(tái)積電的影響。因此，目前公司的晶圓OEM只會(huì)帶來一定的成本劣勢(shì)，但在手機(jī)芯片領(lǐng)域沒有斷供的風(fēng)險(xiǎn)。此外，瑞創(chuàng)微納在非制冷紅外整機(jī)及系統(tǒng)應(yīng)用研發(fā)能力較弱，產(chǎn)品布局存在一定的不足。瑞創(chuàng)微納在銷售規(guī)模上也處于劣勢(shì)，因?yàn)榉侵评浼t外整機(jī)及系統(tǒng)產(chǎn)品價(jià)格較高。根據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)Yole Développement Group數(shù)據(jù)顯示，2017年非制冷紅外熱像儀總銷量約130萬臺(tái)，其中大理科技銷量市場(chǎng)份額為1.6%，高德紅外銷量市場(chǎng)份額為0.2%，瑞創(chuàng)微納名列前茅。
瑞創(chuàng)微納在其招股說明書中強(qiáng)調(diào)，該公司未能納入其中的原因是該銷售統(tǒng)計(jì)是整機(jī)的銷售口徑。但公司產(chǎn)品銷量以探測(cè)器和機(jī)芯為主，整機(jī)銷量較低，因此整機(jī)銷量市場(chǎng)份額低于高德紅外和大理科技。從非制冷紅外探測(cè)器芯片的市場(chǎng)份額來看，瑞創(chuàng)微納已超過高德紅外和大理科技，在國內(nèi)品牌中排名第一。2018年，瑞創(chuàng)微納銷售紅外探測(cè)器芯片5.69萬件，達(dá)到高德紅外和大立科技之和的1.8倍。
通過以上兩組數(shù)據(jù)，可以重新分析比較三家公司的差距。以智能手機(jī)為例，瑞創(chuàng)微納就像美國高通，主賣芯片。因此，智能手機(jī)銷量排行榜上沒有其名稱，但其芯片市場(chǎng)份額最高。大理科技相當(dāng)于華為，有芯片和手機(jī)。由于手機(jī)銷量排名最高，在冷紅外熱像儀領(lǐng)域市場(chǎng)份額最高。高德紅外相當(dāng)于韓國三星。雖然智能手機(jī)的銷量不如華為，但公司的整體技術(shù)實(shí)力仍然超過了大理科技，但公司沒有專注于非制冷紅外熱像儀。因此，該公司的紅外芯片銷量不如瑞創(chuàng)微納，制冷紅外探測(cè)器的整機(jī)銷量不如大理科技。那么，高德紅外的能量主要放在哪里呢？
高德紅外
紅外技術(shù)平臺(tái)初具雛形
作為中國第一家開發(fā)紅外芯片的公司，高德紅外在非制冷紅外探測(cè)器芯片領(lǐng)域的銷量被瑞創(chuàng)微納超越，主要是因?yàn)殡p方的發(fā)展模式選擇不同。
在紅外探測(cè)器芯片技術(shù)取得突破后，高德紅外逐漸從單一的紅外熱成像儀制造商轉(zhuǎn)變?yōu)榧t外技術(shù)平臺(tái)供應(yīng)商。與瑞創(chuàng)微納不同，高德紅外非制冷紅外探測(cè)器主要是自用的，只賣少量。此外，高德紅外制冷紅外技術(shù)路線也進(jìn)行了重點(diǎn)布局，其在軍工領(lǐng)域的投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過瑞創(chuàng)微納。目前，高德紅外有9家子公司。除了傳統(tǒng)的探測(cè)器業(yè)務(wù)和武器系統(tǒng)領(lǐng)域外，高德紅外還在安全監(jiān)控、無人機(jī)、無人駕駛、智能家居等領(lǐng)域進(jìn)行了業(yè)務(wù)布局，平臺(tái)發(fā)展已初具規(guī)模。
▲高德紅外子公司及主營業(yè)務(wù)
資料來源:公司公告，中信建投研發(fā)部
軒轅智能駕駛是高德紅外為智能駕駛領(lǐng)域布局而設(shè)立的全資子公司，主要負(fù)責(zé)毫米波雷達(dá)產(chǎn)品和紅外車載夜視系統(tǒng)的產(chǎn)品開發(fā)和市場(chǎng)拓展。數(shù)據(jù)顯示，軒轅智能駕駛開發(fā)的紅外熱成像避障系統(tǒng)具有行人、車輛檢測(cè)、報(bào)警等高級(jí)輔助駕駛功能，在車載視覺中適應(yīng)性強(qiáng)，能有效適應(yīng)夜間、霧霾、眩光等復(fù)雜路況。
隨著成本的進(jìn)一步降低，紅外熱像儀有望成為普通車輛的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)Yole紅外熱像儀將首先用于預(yù)測(cè)L4和L5級(jí)自動(dòng)駕駛能力車輛廣泛應(yīng)用于無人駕駛車輛，到2024年紅外設(shè)備出貨量將超過50萬輛。據(jù)了解，軒轅智能駕駛的產(chǎn)品涉及ADAS（高級(jí)汽車輔助駕駛系統(tǒng)）的所有領(lǐng)域，特別是其熱成像避障系統(tǒng)，都服務(wù)于奧迪、寶馬、奔馳、保時(shí)捷等主流高端品牌，未來將推出大規(guī)模生產(chǎn)。因此，高德紅外智能駕駛的業(yè)務(wù)布局為公司未來的發(fā)展增添了巨大的想象力。此外，2016年，高德紅外還以4.87億元的價(jià)格收購了漢丹機(jī)電100%的股權(quán)，將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大到傳統(tǒng)彈藥信息彈藥領(lǐng)域。由于軍用產(chǎn)品的保密因素，公司沒有多少信息披露，這里也沒有詳細(xì)討論。因此，與大理科技和瑞創(chuàng)微納相比，高德紅外在紅外產(chǎn)業(yè)鏈的延伸布局上遙遙領(lǐng)先，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)已成為公司除芯片技術(shù)以外的另一個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。值得注意的是，就在2019年之前，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)高德紅外公司的價(jià)值仍存在爭(zhēng)議。截至2018年底，公司市值僅為132億元。一方面，公司凈利潤等指標(biāo)表現(xiàn)不盡如人意；另一方面，公司應(yīng)收賬款金額不斷增加，資產(chǎn)狀況也受到質(zhì)疑。事實(shí)上，早期紅外探測(cè)器的生產(chǎn)成本較高，在民用領(lǐng)域的使用有限。該公司的凈利潤連續(xù)多年在7000萬元左右波動(dòng)，業(yè)績(jī)未能釋放。近年來，隨著晶圓級(jí)包裝技術(shù)的實(shí)現(xiàn)，批量生產(chǎn)效率得到了提高，產(chǎn)品價(jià)格得到了有效降低，市場(chǎng)容量得到了有效擴(kuò)大，公司業(yè)績(jī)得到了迅速釋放。
自2018年以來，軍事改革對(duì)軍事企業(yè)的負(fù)面影響開始改善，高德紅外應(yīng)收賬款也逐步改善。公司獲得完整武器系統(tǒng)整體開發(fā)資質(zhì)后，高德紅外從軍事配套企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榇笮臀淦飨到y(tǒng)整體民營軍事企業(yè)，軍事支付情況大大改善。從下圖可以看出，自2017年以來，該公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)一直在下降。
最新業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)顯示，上半年高德紅外凈利潤在4.78億至5.38億之間，同比增長220%-260%。目前，紅外技術(shù)在民用領(lǐng)域的推廣仍受成本因素的影響。隨著晶圓級(jí)封裝技術(shù)的提高，封裝成本有望從100元降至100元。這樣，紅外技術(shù)在消費(fèi)電子、智能家居、無人機(jī)、無人駕駛等領(lǐng)域獲得了更大的發(fā)展空間。考慮到高德紅外在紅外技術(shù)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)和芯片技術(shù)領(lǐng)域的綜合實(shí)力，600億元可能不是其市值的上限。
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